大摩安盈稳固吴慧文：关税冲击之后，捕捉调整中的配置机会
进入4月，在突发的关税贸易战之后，股债汇商市场均出现较大幅度波动，之后贸易战出现阶段性反复，波动短期开始收敛，关税事件发展挑战了经济理性人预设和政治诉求之间的逻辑，但政治诉求服务长期经济利益，短期市场波动或没有挑战长期经济诉求，全球财政赤字导致的金融资产的再平衡争夺，或加剧后续波动。
股债对比来看，从沪深300来看，已修复4月7日跌幅的67%，上证指数已修复4月7日跌幅71%，整体修复情况较为乐观，而无风险资产，以10年国债为例，涨幅已回吐25%，也表明风险资产和无风险资产定价仍有偏差，债市定价更加偏向于中期基本面走弱的预期，内外需走弱叠加的窗口期，成为压制债市利率大幅上行的压舱石，债市大幅调整概率较低。
在策略应对上，我们认为基本面定价始终会到来，但并非一蹴而就，债市利率已然在低位运行中，捕捉调整中的配置机会，而可能的调整因素或在保内需的储备政策、宽财政的 *** 债的加速发行、稳风偏的政策、货币政策的幅度不及预期等等，调整仍然是机会。而进一步向下突破前低，则需要两方面逻辑的催化，预计在第二季度将会逐步落地。其一是降准降息的落地以及幅度，本轮利率下行并未完全定价贸易战对基本面影响，因为10年国债并没有回到年初低位，而基本面预期显著低于年初，降准和降息幅度的不确定性仍然没有精准计价，也即对货币政策宽松空间和力度，需要落地再定价。其二，当前基本面弱预期仍然存在幅度上的不确定性，如对美出口和转口贸易的冲击对出口影响不同，对美出口占比总出口16%，对美转口贸易占比已从2018年17%升至26%，在不同情形：对美和转口都受到影响、转口不受影响等测算，可能对GDP负向影响分别在1-2.5%区间，具体有不确定性。
具体品种上，通过近五年的4月份季节性机构行为分析，3年内的信用债，叠加3-5年和7-10年段的政金债作为哑铃结构，或是机构重配品种。另外据普益数据，银行理财规模4月以来两周内已回流近1.79万亿，速度超预期，理财配置相比往年或前置，利好中短期信用债品种。
转债方面，重视调结构和估值保护。随着贸易战带来转债资产回调，转债各项估值指标均有压缩，而现阶段更需要关注纯债溢价率指标，从不同时间窗口看其都在历史低分位数，说明转债向下空间有限，债底扎实。百元溢价率受小盘情绪影响，从日历效应来说，4月不是小盘占优的时间段，所以空间有限。情绪上股市受到流动性呵护强于预期，但两融余额较高，需要关注在扰动下是否有反复。当前转债中位数平价在80以上，明显高于2024年的70平价，大部分转债仍然保留了转股可能，市场不会担忧转债只能通过偿还退出。结构上关注“以我为主”的内需和需求拓展的一带一路。策略上以赔率为主，重视真实的债底和估值保护。
（专栏作者：大摩安盈稳固六个月持有期债券基金经理 吴慧文）